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公募REITs将至,要让有经营能力的人真正分享资产升值收益

编者按:高和资本是中国商业地产基金的领跑者,中国房地产人民币基金TOP10,中国房地产资产证券化领域创新与实践的引领者,高和资本用金融作为工具,在盘活商业地产存量的实践中,以资产证券化打通资产退出的渠道,用资产管理和运营实现资产的精装修和价值最大化,形成收购+资管、运营+证券化的创新模式,让整个环节可以产生闭环,不断循环,真正让商业地产活跃起来,为此,笔者专门与高和资本周以升总进行了深度对话交流。

 

一、商业物业散售套利日趋式微,需要通过资产证券化来盘活

 

从2009年开始,高和在业内提出资产精装修这样一个概念,这个是当时我们看到商业整售和散售之间有一个巨大的差价,就像今天我们看到的,在前海卓越办公楼的项目能卖到8万到10万,租金可能10块钱都不到,你会发现散卖出去的物业售价很好,中国最好的退出市场不是资产证券化,散卖不就好了吗?这个情况实际上在七八年前,甚至十几年前的北京,以SOHO为代表的散卖的模型,是一个历史性的套利机会。

 

但是从北京和上海这么多年的观察来看,这个套利已经是日趋式微,我们看到无论是去化速度还是定价都不行了。目前在深圳好像还卖得挺好的,但是我们相信随着市场的演化,将来整售一定是一个大趋势,所以才会有存量盘活这个命题出来。因为在散卖很难的时候才有盘活的压力,这个盘活的方法其实就是证券化。

 

二、谁需要盘活、盘活谁?—从住宅到租赁收益类商业地产

 

我认为住宅现在在相对的高峰,2016年全国销售了15.7亿平方米的住宅,北京的学区房的价格已经达到了25万/平米,现在需要关注住宅是不是到了一个高峰的阶段。

 

而商业是一个相对比较理性的市场,我们看实际收益率的数字,上海的收益率在全球来看还是不错的,但是这个数字是2015年12月份的,到现在又有问题了,最近的一年时间,上海的办公的价格又涨了30%,也就意味着它的投资收益又降低了。

 

观察房地产市场,需要看到整个中国经济转型大的动能和趋势。我认为从住宅开发到商业地产的转型,其实是中国宏观经济转型的一个缩影,如果商业地产这个坎都过不去,中国经济未来的增长也无从说起。

 

这里边和房地产不同领域的特点是有关系的:在传统住宅领域里边,它不断加杠杆,通过银行加杠杆和个人加杠杆,不断地周转,所以这时候是一个投资驱动型的粗放的增长模式,而真正的租赁收益类商业地产领域里面,基础资产是理性的,它产生的金融产品也是一个理性的金融产品,它的杠杆也是温和的,它的投资人是专业的投资人,同时它是要靠经营去渗透的,润物细无声的改造物业,所以它是消费驱动型的内涵式的物业增长。

 

然而,现在商业地产的存货压力非常大,从2015年年中到2016年年中,去库存最快的这段时间,住宅的存量下得非常快,去存货是非常成功的,然而对商业地产完全没有任何用处,所以必须有新的方法来应对,这就是资产证券化的方式。

 

另外在这个基础资产里面,不仅仅是做一个配置,像以前就是买个房子就赚钱了,开发商也是只要买地就能赚钱,没有深入的加工基础资产。我们需要做的是主动管理,不光是配置资产,更重要的是要提升、加工一个资产,这是很重要的。

 

 

第一个方向是通过城市更新来做,比如说川普就是这样发展起来的。第二个方向是特殊资产类别,包括文化、体育、众创办公等等,这需要更多的匠人精神去运营。

 

同时,如果我们把原来没有办法流动的资产让它流动起来,这里边可能就会产生一些流动性的套利的机会。

 

三、谁会成为盘活存量资产最重要的主体?—从开发商为主体到资产管理人之大转移

 

除了基础资产有变化,存量盘活的主体也有一个变化,我们从开发商出发来探讨这个问题。ROE是开发商关注的重点,实际上它是由周转、毛利和杠杆三个因素叠加驱动的,实际上这三个要素都遇到了挑战。

 

我们看到开发商ROE的趋势基本上是节节下挫,每年都是下降的,这个趋势在2016年的时候已经是下降了,那怎么办?传统的模式是用一个债务融资的方式来驱动、加杠杆,然后让资产负债表里的存货(土地、在建工程)周转起来,形成快速的周转,然后不断地沉淀出利润,然后再周转。这个商业模式是很简单的,每一环都是加速的,但是这里面投资性物业沉淀在里面很麻烦,怎么办呢?所以万达是用了经营性抵押贷款帮了它,但是经营性抵押贷款的融资效率也是比较低的,所以万达也提出要走轻资产的战略。

 

而资产证券化是有可能塑造一个新的商业模式,资产证券化有两个大的作用,第一个是它有望比传统融资获得更好的条件,第二个就是权益性工具,比如说REITs、私募基金类,它可以让存量的资产盘活,让大量的存量物业周转起来。

 

所谓的去库存、存量盘活,说得很复杂,其实就是三个事情,第一个是你的经营能力能不能速度地复制,或者社会化、网络化。第二个是融资工具,你不能光靠主体信用。资产支持融资工具这一块是非常需要突破的,两个结合起来就是第三个,引进长期的社会化股本。而盘活的主体主要是资产管理机构。

 

四、如何盘活?通过什么金融工具进行盘活?—从"银行贷款"到“REITs和CMBS"

 

最后通过什么工具来盘活呢?在中国是间接融资占绝对主导的情况,成本极高,6%到15%,现在这个数字又上升了,银行最近的融资基本上没有额度,融资非常难。美国是证券化占主导的,主要是REITs和CMBS,它的融资成本很低,效率很高。

 

当然在中国,资产证券化发展也挺快的,2016年年底,房地产证券化差不多1000亿的规模,商业地产达到750亿到800亿的规模,其中包括私募REITs、租金收入、CMBS等等。

 

产品类别上,在过去几年当中其实有很大的突破,最早就是香港的领汇的REITs,到2014年4月份,中国大陆才开始有一个私募REITs,还有一些创新,包括类REITs和私募基金的结合。首先,CMBS应该是一个重量级的创新。什么是CMBS呢?它实际上就是将一个或者一组非标的商业物业贷款加工为分级别的标准化债券的金融技术,也就是把一个贷款变成一个债券的过程,这个过程中需要很多主体参与。在美国CMBS占到它的商业地产融资的40%,现在美国已经有6000亿美元的存量,每年以1000亿美元的量在增加。中国的第一单CMBS是去年由高和参与完成的。

 

直接融资和间接融资对比,优势一眼可见,它的规模、利率水平在正常情况下一定是要低于银行贷款的。为什么它的利率比银行贷款利率更低呢?首先是它的标准化,它是可以挂牌转让,具有流动性的。同时它是充分竞争的,可以把不同风险的品种卖给不同的人,所以正常情况下CMBS的效率比银行融资效率更高。

 

 

CMBS在中国有巨大的空间,未来它在中国有达到6万亿的市场规模,弱主体强资产的CMBS是一个方向。像高盛的产品,它分了很多层级,这里面关键是那个风险最高的谁去买,在国外主要是一些特殊服务商投资劣后级,最后是希望通过投资的驱动可以形成一个市场自组织的过程,只要投资人认了,这个市场是可以平衡发展的。其次,就是类REITs,或者叫私募REITs,类REITs就相当于一个新三板、创业板,是将来公募REITs出来的一个中间过渡形态,它一方面是融资的功能,另外一方面是有战略性意义的,它的价值在于提高融资的效率,它一个很重要的特点是可以出表,原来公司里面可以确认你的利润,回收大量的现金流,支持公司的发展,资产挪到表外。

 

它的结构不复杂,分为两档,A档是优先级,B档是次级的基金,通过引入投资人把物业收购,原始的投资人物业就退出了,新的投资人面向市场,然后在管理人的管理之下持续的运营。

 

公募REITs应该不远了,我们看传统的公募REITs有一些说法,涉及到税收的问题,还有监管规则的问题。其实我觉得这个市场税收和监管当然很重要,但是核心它的市场的生命力在于估值。

 

在十几年前香港第一个REITs领汇上市之后我们就探讨过,能不能在国内推动公募REITs,但是我们探讨之后就放弃了,就是因为负杠杆。那时候融资可能是百分之十几的成本,但是你的物业收益率只有6%、7%,这是倒挂的。所以对投资人来讲,我干吗投你的权益项呢?我投债就好了,我投信托、非标,所以这个市场生态是没办法形成的。在所有的新兴市场都是这样的情况,马来西亚、菲律宾这些国家都是推动得很慢的,这和新兴市场的高成长的物业的特性是有关系的,所以关键的是要看市场的成熟度,今天可能到了一个节点,主要是它的估值的平衡点看看我们能不能找到。如果我们把融资工具优化到极致,估值又比较理性的情况下,这个市场就有了兴旺发达的基础。

 

在美国市场来看,你会发现做REITs没有CMBS的配合也很难,CMBS是REITs非常重要的一个融资工具,基本上大的私募基金或者REITs都是用证券化的产品来进行融资的。在中国通过REITs,出发点是要把通过债的发展将利息压下去,否则很难出现权益项的投资人。

 

CMBS和类REITs的发展将会使商业物业融资效率大大提高,有望实现业主持有物业的正杠杆。持有物业的正杠杆,才能吸引权益类资本进入,同时由于债项工具的低利率实际上也将大量机构资金从债项投资挤入权益类资本,使REITs从估值角度具有了普遍复制的意义和可能性。

 

所以我们可以这样看待房地产未来,从开发商主导的,用传统融资工具来投资住宅的市场,转向资产管理机构用证券化,用CMBS、类REITs来投资租赁收益类商业地产。这其中非常重要的一个因素就是把激励机制解决好,真正让有经营能力的人能够分享资产升值的可能性,这在传统开发商里面是不太容易的,但是我们看到像碧桂园、龙湖也在做合伙制,也是想往这个方向推进,最终我们发展到REITs市场。这个产业链通过这样的结合就完整起来了,而这个完整的意义不仅仅只是让开发商的商业模型更完整,另外一个意义是它可以在每个阶段形成一个好的投资场景,可以让你去投资,分享商业地产流动性的套利。

 

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