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中国版REITs全面崛起需要三驾马车拉动

十九大前后,随着新派公寓REITs和保利REITs的先后发行,REITs呼声日益高涨,俗话说“星星之火可以燎原”,那么,REITs现在能够全面铺开吗?假如要全面铺开还有哪些难点和阻碍呢?

 

笔者认为,REITs从目前的星星之火,要发展到燎原之势,需要三驾马车的拉动:一是大量的优质基础资产;二是众多的合格资产管理人;三是成熟的投资者队伍和配套服务商。而目前这三大条件还有待进一步成熟和培育,接下来笔者逐一进行阐述:

 

 

一、优质基础资产亟待培育,需要循序渐进,精选基础资产,逐步扩大覆盖面

 

目前行业REITs的首要难点就是优质基础资产不足,打个简单的比方,公司上市需要大量的优质企业,需要企业利润高,用指标来衡量就是利润率高,而REITs本质上是把一栋楼或者一组楼打包上市,因此,就需要基础物业能够产生良好收益,用指标来衡量就是租金回报率高,而这恰好是REITs大规模推行的首要瓶颈。

 

1、基础资产收益率太低

 

推行REITs目前最大的难点就是基础资产收益率,根据成熟国家的经验,REITs每年一般要给投资者提供百分之八九左右的回报,而国内目前租售比还不高,尤其是一线城市住宅只有百分之一点五到百分之二,基础资产收益率没有办法满足上REITs的要求。

 

2、资产升值远远大于租金回报,降低了REITs作为投资品种的吸引力

 

过去十年,北上广深一线城市的房价年复合涨幅超过了10%,在资产价格快速上涨的背景下,一方面,会使得大量资本涌入房地产投机炒作,追求一夜暴利,而对REITs这种中收益中风险的投资品种兴趣不浓,不利于专业REITs投资者的形成,另一方面,资产价格高企会拉低资产租金回报,使得基础资产收益率难以满足REITs要求。

 

3、REITs租金收益率与利率倒挂

 

REITs等资产证券化产品只有在其收益率高于无风险利率情况下才能体现出对机构投资者的吸引力。在国外,租金回报率大约在6%左右,而国外同期无风险利率只有2%左右,所以可以通过融资实现正杠杆收益。但在我国,租金回报率和融资利率是倒挂的,住宅租金回报率不仅远远低于一年期基准利率,甚至低于无风险利率(十年期国债利率)。这个情况一方面降低了REITs产品吸引力,另一方面也使得REITs无法通过融资加杠杆的方式来提升其基础物业收益,形成收益的“戴维斯双杀”。

 

那么这个问题怎么解决呢?

 

针对目前我国基础资产收益率太低,难以满足REITs回报的问题,建议采取循序渐进的模式,精选基础资产。没有高品质的基础资产,就没有真正低风险的REITs,从目前国内实践及行业主流观点来看,后续可能会从两个方面尝试突破:

 

1、PPP项目。过去基础设施建设主要通过地方债的方式来发展,继续举债已经难以为继,需要通过REITs来化解债务,盘活存量资产。为此,首先可以把各地收益率在6%以上的好资产拿出来,先做成REITs流通变现;然后,对于收益率不达标的资产,初期可以通过REITs的结构设计,适当用一定的政府补贴和购买服务把收益率提升上去。以时间换空间,等基础资产收益满足要求时再停止补贴。这适用于地铁、轻轨、公交、路桥、水电气热等本身就具有公益性质的基础设施资产。像香港上市的开元产业信托案例中,大股东浩丰国际与凯雷蓝天放弃了自身持有的1.1亿基金单位2015 年之前的分红,使该基金首年预测收益率从6.5%-7.8% 提升至7.62%-9.14%。二是通过“收益+ 增值”模式提供产品吸引力。如金茂案例中,资产证券化后产品价格如折算成物业价格远远低于楼盘实际售价。

 

2、城镇建设用地租赁住房项目。近期土地市场已出现较多国企获取租赁住房用地的案例,由于土地成本较低,整体投资成本大大低于周边住宅,资本化率极有可能达到5% 的要求。上海前段时间6 块租赁用地成交楼面价亦在5569-12762 元/ 平方米之间,低于周边普通住宅用地价格数倍,预期毛租金收益率平均6.1%。再如杭州的彭埠地块土拍价低至5049 元/ 平方米,预期毛租金收益率大大提高(约7%),达到REITs 的收益率要求。

 

而针对REITs收益与利率倒挂,以及融资成本高的问题,建议先大力发展CMBS等配套融资工具。REITs的发展与债项融资工具的优化密不可分。一方面劣后级可以获得更高的收益,另一方面通过CMBS精准定价,进一步驱动利率下行,也会把债项投资者挤压到权益类投资。 

 

 二、合格资产管理人亟待成长,需要从目前的融资和变现诉求真正转换为资管逻辑及锤炼精细化运营能力

 

除了基础资产的障碍,目前国内合格资产管理人亟待成长,这是REITs全面推开的第二大障碍,需要实现意识和能力的双重升级:

 

1、意识转变:从融资和变现诉求升级为资管逻辑

 

目前国内REITs主要目的还是是解决融资和退出问题,这个本身没错,但是这只是一个自然的结果,而且是实现资管“投融管退”管理闭环水到渠成的一个环节,但是如果把手段当做目的,就背离了REITs本意。物业上市,是让广大投资者共享物业租金回报和资产升值的,而不是像有些上市公司一样供大股东套现的。而美国、新加坡上市REITs的目的多是通过做动态资产管理,以达到扩张资产规模和提高回报率的目的。

 

从国内资产证券化的案例来看,发行主体多以开发商和大的金融机构为主,独立的资产管理公司较少,与香港较为相似。从美国来看,其发行主体既包括如铁狮门一类的实行纵向一体化的地产公司,也包括独立的资产管理公司。 

 

这背后,其实意味着行业商业模式的一个根本转变,那就是要从原来的销售收益,变为“管理费+超额利润提成”的费率收益。比如新派公寓发行的国内首单公寓类REITs,新派公寓作为运营商,一方面,每年可享受租金收入12%比例的管理费收益,旱涝保收,另一方面,还可以享受资产增值溢价20%-35%的分成。对于业内企业来说,尤其是开发商而言,需要有新的认识。

 

2、能力转变:从擅长财务杠杆到擅长经营杠杆

 

目前REITs的发行,其实更多行业还是比较习惯“轻基础资产重主体信用”,靠强主体来兜底,如果基础资产所产生现金流不足以达到预期收益率和偿还本金的要求,则由原始权益人对差额部分进行补足。如海印资产管理计划、开元REITs等,都采取了这种方式。开元REITs 的预期派息率为7.8%,开元做担保,如达不到预期收益率,则由开元补足。

 

资管人的核心能力其实并没有在普遍意义上获得投资者认同,当然这本身也有投资者不成熟的原因。事实上,“好的”的市场参与主体拥有的资产或项目并不一定都是优质或有效的,也会存在一些劣质的资产,比如一些标杆房企拥有的亏损物业;“差的”市场参与主体拥有的资产也并非都是劣质或无效的,也会有一些优质的资产或项目,比如一些中小房企,拥有一线城市核心地段的商业或写字楼物业。

 

 

上面我们说的新派公寓获得的“管理费+超额业绩提成”两大费率收益,本质上是真正轻资产运营模式的威力。而轻资产核心背后其实是极强的运营能力,能够比别人做出更高的坪效。轻资产扩张其实本质就是扩大你的经营杠杆,就是怎么具备更高的资产管理能力,比如管理千亿资产乃至万亿资产的能力,怎么能够让这些资产获得更高的效益和坪效。

 

而过去开发商擅长的资本运作,核心发展的逻辑也是选中一块可以升值的资产,然后通过融资这个财务杠杆的方式尽可能把资产滚大,享受土地升值和房价升值的红利。运营一直是短板。

 

三、成熟的投资者队伍和配套服务商亟待成熟,使得REITs在全社会意义上被普遍接受,获得更好的生态条件

 

在过去几年中,私募基金,投资银行,评估机构,会计师事务所等中介机构在我国REITs实践中快速成长,并积累了大量的实践经验。特别是,随着私募基金的快速发展,开发商自身的金融化,以及投资银行的探索,逐步形成了有风险管理能力和产品设计能力的市场主体,这将成为推动行业发展的重要力量。

 

但是整体而言,目前REITs投资者和配套的服务商还不成熟:

 

1、投资群体单一,投资人有待进一步成熟

 

目前REITs的投资人基本是机构投资者,尚未对中小合格投资者开放。而国外标准REITs的投资人包括机构投资者和中小合格投资者,REITs 事实上是个人投资者投资房地产的一个重要渠道。 

 

由于国内影子银行体系的发展,“刚性兑付”的神话扭曲了整个风险定价体系。投资人盲目相信主体信用,而不注重基础资产的风险判断。根据国外的经验,只有当风险隔离和真实销售能够真正被投资人认可,REITs方可获得强劲发展。

 

2、专业人才不足

 

REITs跨越房地产和资本市场,需要既懂金融投资,又熟悉房地产开发、运作、管理等,同时还有一定法律知识的复合型人才。这样的复合型人才在我国并不多,需要经验的积累和跨行业的培养。传统的金融从业人员往往只擅长单一投资领域,但应对诸如REITs这种大规模的房地产运作,通常会显得有些力不从心。

 

3、REITs产品流动性较弱

 

这主要是因为:一是对交易主体仅限制为机构投资者,交易范围窄;二是发行规模较小;三是收益率优势不明显,对投资人的吸引力不强;四是投资人对风险的担心。 

 

为此,需要全社会或者先行机构持续开展如下工作:

 

1、加强专业人才培养

 

首先,需要培养成熟的机构投资者。在美国,REITs资金来源中很大一部分来源于机构投资者,特别是像保险资本、养老资本等长期权益资本。

 

其次,要加大金融人才培养。加快REITs发展所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设,逐步培育专业化的房地产资产评估机构和顾问服务公司,培养一支在金融业务领域和房地产市场领域“双通”的复合型专家人才队伍。

 

再次,引导高校设立REITs相关课程,培养高素质的专业人才。设立执业资格考试,从基础知识、专业技能及职业道德等方面规范从业人员,提高整体从业人员的职业素质。

 

2、完善二级市场,搭建REITs公开交易和退出平台,以交易转让替代持有到期

 

后续要呼吁政策层面降低投资准入和转让门槛,放宽投资人数限制,吸引更多合格机构投资者和个人投资者参与其中,保持二级市场活跃度。无论是公募还是私募,均应允许含商业银行、保险公司、基金公司、政府基金(养老基金、社保基金、公积金)在内的所有企业或法人机构进入。从实现路径上看,市场建设初期可以只针对专业的机构投资者,成熟后再向个人投资者开放。

 

尽管在当前条件下,我国REITs的发展刚刚起步,但从长期看,随着存量盘活的巨大需求,投资人的成熟和分化,参与主体和中介机构的成长,REITs一定会加速发展。

 

未来困难会很多,但只要我们抱着“遇山开山 遇水架桥”的战略姿态和自信,就一定会迎来REITs的全面崛起,而我们都将是是行业这一伟大历史进程的见证者和参与者。

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