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从美国租赁发展研判中国住房租赁市场三大格局

应佰仕会陈方勇兄的邀请,12月20日在北京第二届中国房地产资产管理生态链大会上做了《从美国租赁发展看懂中国租赁未来三大格局》的主题演讲,非常感谢季老师的整理,将整个演讲内容还原且全程拍照在公众号首发,今天借花献佛分享给大家。

 

以下为演讲全文:

 

大家好,今天给大家分享的主题是《从美国租赁发展看懂中国租赁未来三大格局》,刚才前面听了自如和恺信亚洲的分享,感到非常欣慰。正因为公寓行业有这些优秀企业的探索和实践,才能使这个行业不断的发展。当然,目前公寓还是一个崭新的行业,很多的打法和模式也在探索,不可避免会遇到一些误区,所以今天特地把美国租赁市场发展情况给大家做一个分享,希望能够给到大家启发和借鉴。

 

为什么要研究美国呢?首先,美国是目前全球租赁规模最大的一个国家,其次,美国公寓REITs也是最发达的,我们知道在十九大期间,交易所先后发行了新派公寓REITs和保利公寓REITs,这背后其实有很强的政策导向意义。这是分享美国租赁市场最根本的原因。

 

接下来核心从三个方面来进行分享:第一,目前美国市场是怎么样,有没有诞生一些特别大的企业?这个关系到整个行业的发展前途;第二,行业的关键成功因素是什么?第三,对于国内公寓运营商来说,最终谁可以成为市场的赢家?未来的发展趋势是什么?

 

首先我们看第一部分,美国租赁市场的格局。

 

 

美国租赁市场主体核心分为两类:第一类叫做重资产持有类,第二类叫做轻资产运营类。重资产持有类核心是两类主体,一个是REITs,是最核心的机构,二个就是开发商,是从开发往持有运营转型的开发商,这两类机构是美国公寓重资产持有模式的代表。第二类叫轻资产运营类,这个主要是一些做轻资产托管的公寓运营商。

 

在美国最核心打法还是以重资产模式为主。为什么呢?它背后的逻辑是这样的:如果我运营很好,那么在租金上可能可以提升10块/平米/月,但也只是多获得10块的租金收入。反过来假如做成重资产,租金提升了10块,由于美国REITs市盈率一般是20倍,按照现金流折现相当于整个资产价值就提升了200,可以获得更大头的资产升值收益,这样下来当然要做重资产。

 

在这样的背景下,接下来我们从宏观上整体看一下,目前无论是美国重资产持有机构还是轻资产运营机构,我认为目前整个市场都是非常分散的,并没有特别大的巨头出现。这个对很多企业来讲是一个福音,因为大家一看到自如都发展到45万间了,是不是觉得没机会了?其实不是这样。我们规模小一点也没有关系,我后面跟大家再解释为什么。

 

首先,我们来看重资产持有类机构,发现整个市场是非常分散的。我们拿前三名来看,TOP3的门槛值是87000间,第一名也不到10万间,前三名加起来也只有1.27%的市场占有率,这个跟我们房地产开发商TOP3高达15%—16%的市场占有率是截然相反的。

 

其次,我们再来看美国轻资产运营机构,相对来说它比重资产持有机构市场集中度稍微高一点,但是整体上也还是很分散。TOP3的门槛是25万间,规模最大的轻资产运营机构大概是45万间。前三名加起来市场集中度是3.72%,是前面重资产模式的三倍,但是还是比较分散,因为前50强加起来,也只有15%。所以整个美国的租赁市场是比较分散的市场,很难像开发商一样,龙头可以占到行业8%的市场占有率。

 

 

在宏观上我们了解了美国租赁市场特点后,接下来我想跟大家重点分享一下美国公寓REITs的表现,因为未来公寓REITs可能是我们主要的发展方向。

 

从公寓REITs来讲,很难规模为王,但是会非常关注资产包的质量。我们来看一个例子,像美国管理规模最大的MAA,房源也没有超过10万间,它的占比最高也只是0.38%,剩下的前6名则基本处于0.2%的平均水平,前6强加起来大概是1.5%左右。

 

美国公寓REITs本身不是靠规模求胜,更加关注的是资产包的质量。对于公寓REITs来讲,规模本身并不是市值的关键驱动因素。比如说EQR,这是美国市值最高的,目前的市值是256亿美元,它的房源数是7万套左右。美国公寓REITs规模最大的是MAA,MAA的规模是EQR的1.5倍,但是它的市值却只有EQR的二分之一,这背后很鲜明反应了美国公寓REITs市值的评价并不是按照规模来的,更加看重资产包的创收和盈利能力。

 

像美国EQR从它的发展历程也可以看出来,刚开始确实也是求规模,最高的时候达到20万间房源,之后不断调整它的资产包,然后把一些坪效不好的物业,或者是非核心城市、核心地段的物业卖掉,全部置换成核心城市、核心地段的物业。这个和目前恺信亚洲戴总讲的,和他们企业的做法是非常吻合的,恺亚现在也在做高端,主要是聚焦核心城市或者是强二线城市。

 

当然尽管规模不是市值的关键驱动因素,但是行业对龙头企业还是给了非常高的资本溢价和估值,我们来看一下,比如说像美国公寓REITs前两名,我们会发现AVB和EQR这两家企业,它们的公寓市值占到了所有公寓REITs市值总和的30%,而后面三家,尽管也是前6强,但是这三家加起来市值也就是EQR的市值水平。

 

前面更多给大家描绘了美国公寓REITs市场的特点,里面可以诞生千亿级的公寓运营商。前面刚才高和资本周总讲过,所有美国开发商的市值加起来才588亿,而EQR一家的市值就达到256亿美元,所以公寓领域它还是能够诞生非常高市值的企业。

 

我想表达什么观点呢?我们做租赁业务,不能按照收入逻辑去看待它,在座有很多的开发商朋友,这个对开发商来讲尤其重要。为什么?因为我平时跟很多开发商去交流,我发现开发商一般都会有很大的困惑的纠结,比如说房地产销售收入,一千个亿,或者三千个亿,而租金收入只有几千万,或者一两个亿,这么一算帐完全算不过来,先不说它赚钱不赚钱,光说它的营收占比,太小了,开发商觉得哪怕投10%精力在这里面,还是不划算,因为租金太少了。

 

对很多开发商来说,公寓业务一开始感觉几万亿的市场规模挺好,但是一进来以后 发现不是那么回事,就很纠结。所以我经常跟开发商朋友表达一个观点,我说首先对这块新业务你们的出发点就是错的。你看待新业务,如果用传统这种收入的逻辑去看待这个业务肯定是死路一条,为什么?我当时跟绿地高管交流的时候,我举了一个例子,我说绿地也是行业的龙头,今年大概是3千亿的销售收入,而市值却只有887亿人民币,然后我告诉他一个非常简单的现实,我说美国EQR租金收入只有130亿人民币,但是它的市值是1500亿人民币,给绿地高管的震撼非常大。

 

因为开发业务这块估值跟租金这块的估值是完全两个体系,换句话说资本市场会给予租赁业务更高的估值,因为它认为开发这块相对来说风险很高,所以市盈给的比较低,而同样的资产放到REITs里面比放在开发商资产表里,前者估值就要大得多,所以我们看待租赁业务需要新的视角。

 

 

尤其像我们国内的世联行,大家比较清楚,之前陈总花了十几个亿去增持,但是股价还是一跌再跌,但是今年租购并举一提,现在的市值从一百多亿提高了三百多个亿,市值增长了两百个亿,所以租赁新业务的逻辑需要大家重新去理解。

 

第一部分跟大家介绍了目前美国市场的情况,我们已经知道这个市场能够诞生出千亿级的公司,接下来跟大家分享一下,为什么这些企业它能够成长为千亿级的企业,它的背后成功因素是什么?我觉得把握了这个,才能对后续运营商开展业务有一定的借鉴。

 

第一个跟大家分享一个观点,就是租赁业务主要靠租金。当然我们国内租赁市场很大,想象空间很大,我觉得在这个基础上去畅想很多盈利模式这是有条件的。但是前提就是要到一定的规模。

 

我们来看美国的公寓,就会发现他们的收入构成,没有一家它的租金收入占比是低于95%的,基本都是在98%以上。这对我们国内运营商很有启发,如果管理规模还是在十万间以下,我认为最根本的还是要紧紧把握如何去提升租金收入,这是一个本原。虽然我不知未来假如有几十万间,或者百万间房源的时候,这个增值业务模型是什么样的模型,但是我初步判断如果是十万间以下,我认为去畅想这个非租金收入会比较难。这是第一个跟大家分享的观点,就是我们扎扎实实还是要聚焦如何提升租金收入。

 

怎么提升呢?我觉得核心就是要有高坪效,刚才前面跟大家讲了MAA它的规模是EQR的1.5倍,但是市值只有EQR的二分之一,这个是什么原因?我们看这个图就可以看的非常清楚:EQR每间房平均年收入是31000美元,它的运营费用是5200美元,大概它的运营费用不到它收入的20%。我们再看一下MAA,MAA每间房平均年收入是11000美元,它的运营费用是4200美元,换句话说两者的运营费用相差不大,但是它们每间房的平均年收入相差接近3倍,这个就很好解释了为什么EQR在规模不占优势的情况下,它的市值会是MAA的两倍,背后就是由高坪效来驱动的,这个对国内运营商来讲是非常具有启发意义的。

 

比如说像在座的戴总所在的企业恺信,有一个经典的楼盘就是在绿地那里,绿地有一个海泊旭晖,我住过几次,我觉得搞的非常不错,我当时了解一下租金坪效能够比周边楼盘提高30%,这个就是特别核心的运营能力。我觉得能够产生这种高坪效的公司,在未来一定有发展前途和空间。

 

美国公寓REITs做高坪效有很多的手段,第一个不断升级它的租客,就跟恺信差不多,把租客变得更加高端,让它承受租金水平越来越高;第二个是更多布局一些核心城市,因为核心城市租金高涨的快;第三个是不断收购,翻新老旧物业提升租金。然后它在控制成本这块可能会更多借助一些技术手段来提升运营效率,控制运营成本。

 

讲完了经营,接下来跟大家讲一下运营的问题。因为经营是以运营为基础,这里直接讲一个数据,因为不管美国前6名公寓REITs租金水平如何,但是我们会发现他们整体出租率非常高,没有哪一家是低于95%的,你看所有公寓运营商出租率全部是在95%以上,我觉得这个是很厉害的能力,这也说明美国公寓整体经营水平非常高。

 

对于国内来讲,这是一个挑战。因为很多公寓运营商在几百间房或者几千间房的时候,出租率达到95%是比较容易的。但是如果到了几万间,几十万间的时候,还能不能保持这么好的水平,我觉得这个要打一个问号。尤其是如果你按照酒店一样更细致的间天来算这个运营出租率,能不能达到95%的水平,这个更加是一个挑战。我觉得对于公寓低毛利行业来讲,本来毛利润就只有十几二十几个点,如果出租率再低十个点或者二十个点,这个生意就不用做了。这个确实是一门硬功夫。

 

第三个我们来看一下服务,公寓业务未来要发展,我觉得比拼的是服务能力。目前整个行业处于发展初级阶段,大家都在摸索,所以整体服务水平比较低,服务效率也很低,这个时候我认为确实要提高人房比,但是我认为不能片面追求人房比。我们来看一个数据,像美国EQR人房比就是28.7,大家能说是EQR服务效率低吗?肯定不是。因为EQR服务的是高端客户,所以在这块投了很多服务资源,以此来形成它的壁垒和口碑,反过来去提升它的续租率和租金水平。这是他在核心能力在不断的积累。

 

这个对国内企业来讲也是一样的,如果我们本来面对一个高端,如果我们还片面追求人房比,有可能伤害的是我们的服务水平,这个关系到我们的长远发展。我觉得怎么跟租客水平去匹配形成一个比较好的服务,我觉得这个是大家需要高度关注的。

 

这个是我想第二部分讲的行业成功因素,归纳起来就是第一个方向要对,核心聚焦是租金,第二个是要做出高坪效,保证高出租率,提供匹配的服务,我认为这几个点是未来公寓运营商能够脱颖而出的关键,而且需要持之以恒去打磨核心能力。


最后我们来看第三部分,我认为目前整个行业确实到了一个地产大变局的时代,现在是一个千年未有之大变局,现在的政策驱动着房地产行业投资模型和场景的剧烈变化:就是从资产流量的时代走到了一个资产存量的时代。什么概念?就是在过去我们整个地价不断飙升,房价不断上涨的时候,我认为这个时代出现了一个特别伟大的企业就是开发商。它是市场机会的发现者,它基于自有资金,然后不断通过加杠杆的方式,充分享受了这个房价的红利和土地的红利。而且盈利的获取模式就是不断提升它的周转,就是提高它的流量作为它的基本奥秘。简单说假如一百个亿赚20亿,一年赚两次就是40个亿,就是要快,这是过去一个逻辑。   

 

而现在我认为这个逻辑已经发生了根本变化,这是因为:第一个从宏观来讲,现在一线城市大部分是租赁用地,增量开发机会越来越少;第二个就是我认为新派公寓REITs,从金融意义上来讲,它是国内首单公寓REITs,但是从整个行业高度来讲,它为我们打开了新的机会窗口,什么窗口?过去我们开发商做资产存量,做持有是无利可图的,我持有一栋物业需要8—10年才能回本,但是如果我搞开发,我8—10年可能一百个亿都变成了三百个亿了,现在你告诉我一百个亿才回本,那谁搞持有运营呢?但是实际上到现在的话,你会发现新派公寓真的给我们打开了一个新空间。

 

大家知道新派公寓这次没有投任何钱,但是它可以获得很高的收入。第一个保底的管理费收入,租金每年12%是给到新派公寓作为它的保底管理费收入;第二个就是它的超额业绩提成,它能够享受到20%—35%之间的资产的增值部分,这个仅仅就靠它的品牌,靠它的轻资产运营。

 

如果未来REITs市场大大加快的话,我认为它给我们整个行业提供了更好的商业模型,就是当这个重资产由社会化资本来持有的时候,我们轻资产的运营机构一定会脱颖而出,它们利用轻资产经营能力就能够获得社会绝大部分的利润。而这个也将有利于整个社会运营人才的供给,以及轻资产运营模式的创新。所以我觉得这个是整个行业发生的特别大的变化。

 

当然这些变化它背后确确实实需要我们整个资产证券化的推进。我们知道过去房地产靠的是传统债务融资,而这个对应的是资产流量的模式。现在我们从两个方面来看,比如说对包租业务,如果我们包租业务能够把未来十年这些租金一次性通过ABS方式贴现的时候,这个就解决了过去所说的投入重,回报期长,然后规模扩张难的问题,这个相当于也轻资产化了。那对于我们这些持有的物业,那如果全靠自己资本来持有,这个持有的太重了,245万亿的资产你怎么持有怎么持有的动?但是当它可以通过物业打包上市变成REITs,集合全社会资本的时候,这个模式就轻了。所以我觉得当这两者逐步在全国大规模推开的时候,我认为这种新的商业模式,它的生命力就会越来越强,也将推动这个行业发生更大的变化。

 

我有一个判断,我认为未来不管是在座运营商还是我们的开发商,最终一定会殊途同归,都是在走向资产管理机构,我们要成为这个市场最终的赢家,其实核心考验就是我们投融管退的能力,就是我们如何能够找到最优质的物业,或者是能够找到可以被加工的资产,通过城市更新和旧楼改造提升它的价值,或者在过程中通过我的卓越运营,提升坪效,最终通过金融化的能力实现退出,由重变轻,可以实现整个商业模式的闭环。

 

所以需要大家在这三个方向持续去积累,形成自己核心能力,即使目前REITs大门没有完全打开,但是在这个方向不断积累,那么一旦这个REITs正式大规模推出的时候,你就是第一个跑出去的人。

 

当然,这过程中会有很多难点和挑战。在像高和资本周老师这样一些行业前辈推动下,我们确实看到了REITs的曙光,也解决了很多实际的问题。但是还有一些瓶颈需要去克服的。

 

第一个就是基础资产收入低是REITs的首要瓶颈。美国REITs为什么发达?这是因为美国基础物业回报率能够平均达到6%,而我们国家一线城市才1.5%,这个是特别大的差距,差3—4倍,而且雪上加霜的是我们现在还没有好的融资工具去加杠杆提升基础物业回报。

 

美国REITs为什么会受到美国投资者的欢迎,而且为什么能够成为运营商可以把资产变轻的一个手段?是因为REITs能够给美国投资者提供10%左右的回报,而且比较稳定,也比较高,所以投资者愿意买,但是我前面讲了美国REITs基础回报率只有6%,但是投资者回报有10%,中间4%怎么来?它就是加杠杆,而且是一个正杠杆。因为美国融资利率只有2%,相当于我加一倍的杠杆,直接可以把回报率从6%提升到10%,这是美国的逻辑。

 

而国内融资利率也很高,一方面基础租金回报率才1.5%,但是国内融资利率达到5%,6%,这个就是负杠杆,越加杠杆越损耗股东回报,这个事情确实比较难。

 

我觉得接下来可能率先破局第一个像国家推出的租赁用地,因为它本来地价便宜,相当于基础回报率很高。第二个有点像高和或者新派做的这种,把原来旧楼收过来改造,基础回报率可以达到要求。未来可能会是局部去破冰,然后再全国大规模去推广。

 

当然我认为未来整个行业,这个趋势我还是非常看好。第一个我认为租金到了一个拐点,未来有望迎来租金回报率的上涨;第二个在利率这个层面,我认为未来一定会从负杠杆到正杠杆。

 

我们可以看一下左边美国无风险利率图,它在二十年前利率跟我们国家一样非常高,高达7%—8%,那个时候美国也是一个负杠杆。现在经过几十年的发展,虽然过程有波动,但是整体利率还是不断下行的,它现在是1%到2%的水平,所以形成了一个正杠杆。我觉得未来我国利率一定也会往这个方向走,一定是下行的趋势,尽管阶段性有反复,但是我们的利率也会逐步和国际水平接轨。

 

原因很简单,因为我们的经济增速在不断的下滑,企业的盈利能力也在下滑,所以它承担利息水平肯定也跟着下跌,这个是必然的趋势。一旦利率下行,然后租金回报上升的话,我觉得就会改变过去这种负杠杆的局面。现在写字楼利率高于十年前的国债,其他全部低于,未来慢慢会改变这个局面,可能国债利率挪到最右边,这个时候整个金融配套基础就成熟了。

 

当然我认为除了金融条件,接下来还有一个非常重要的条件,也是在座每一个企业的使命,就是我们能否成为一个具备物业增值和内容赋能能力的合格资产管理人,我觉得这个是对在座所有企业一个要求。也是这个时代对你们的呼唤。

 

我认为一个合格的资产管理人至少具备两个能力,第一个要具备功能重置的能力,就是能不能把这个老旧物业给他升级改造,能不能把老的业态通过升级做进一步调整和优化,提升坪效;第二个就是营运提升的能力,能不能把这个物业坪效提高30%,提升它的租金,同时能控制它的费用。所以我觉得这两个方面是物业增值和内容赋能。   

 

另外我认为一个合格资产管理人,我们的历史使命就是打通租金坪效和资产价值的鸿沟,我想这个是资产管理人核心的使命,也是我们伟大时代的命题。现在我们的租金坪效和资产价值是脱钩的。在美国成熟市场你会发现,它的资产价值是根据现金流折现来定义的,但是在我们国内租金回报是一套逻辑,是跟经济发展水平跟收入水平挂钩的。但是资产价值部分是跟货币供应,跟市场供求来挂钩的,两个完全是脱钩的。这个也是导致为什么地产会被妖魔化。如果大家的出现,使得未来的资产价值,它的市场价格能够基于现金流来定义的话,我认为房地产真的就开始正常化了,大家也是我们房地产的功臣,也是未来整个国家的功臣。

 

当然如果今天有些内容讲的不对,希望大家多多指正,如果今天讲的一些观点大家觉得OK,其实这背后主要是得益于行业的顶尖专家,很多优秀的总裁对我的指点,我的收获和灵感主要是来源于他们,最后再次感谢佰仕会的陈总和韩总给我提供这样一个机会跟大家交流,谢谢大家。

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